作者：一塵

2025年12月，日本央行決定把基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.75%，達(dá)到1995年以來最高水平。它不僅關(guān)乎日本自身經(jīng)濟(jì)前景，更標(biāo)志著一個(gè)金融時(shí)代的終結(jié)，長達(dá)30年的全球超寬松貨幣周期正式落幕，迎來轉(zhuǎn)向。

超寬松貨幣政策的艱難轉(zhuǎn)向

20世紀(jì)90年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，陷入長期經(jīng)濟(jì)低迷。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行于1999年2月首次實(shí)施零利率政策，2016年繼續(xù)突破零利率下限，實(shí)行負(fù)利率政策。

零利率、負(fù)利率的超寬松貨幣政策為日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)贏得修復(fù)時(shí)間，銀行在近乎為零的融資成本下，為企業(yè)重組債務(wù)，幫助豐田、索尼等制造業(yè)巨頭度過債務(wù)危機(jī)，避免了企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)潮；低利率降低了企業(yè)融資成本，刺激企業(yè)投資，推高資產(chǎn)價(jià)格，創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，一定程度提振了私人消費(fèi)，避免經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。負(fù)利率還導(dǎo)致日元貶值，促進(jìn)出口，如2016至2019年日本出口增速階段性回升。

然而，漫長的超寬松貨幣政策也為日本經(jīng)濟(jì)留下負(fù)面遺產(chǎn)：貨幣政策效應(yīng)持續(xù)遞減，大量流動(dòng)性并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而導(dǎo)致了資產(chǎn)市場扭曲；政府借助低息大肆發(fā)債，債務(wù)規(guī)模失控，日本政府債務(wù)占GDP比例長期居全球主要經(jīng)濟(jì)體首位；國債市場流動(dòng)性枯竭，金融機(jī)構(gòu)盈利能力持續(xù)惡化，銀行業(yè)淪為“低息犧牲品”。更嚴(yán)重的是，超寬松的“金融鎮(zhèn)痛劑”滋生了依賴低息貸款維持運(yùn)營的“僵尸企業(yè)”，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，生產(chǎn)率增長停滯，延滯了日本經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。

2024年3月，日本央行將利率謹(jǐn)慎上調(diào)至0~0.1%區(qū)間，結(jié)束負(fù)利率政策。2025年下半年，貨幣政策回歸正常化再次進(jìn)入日本央行議程。這主要源于日本經(jīng)濟(jì)的深層困境：受美國關(guān)稅政策影響，外需急劇收縮，對(duì)美出口連續(xù)7個(gè)月下滑；汽車產(chǎn)業(yè)受沖擊嚴(yán)重，并波及電子、鋼鐵等上下游產(chǎn)業(yè)鏈；內(nèi)需持續(xù)疲軟，通脹率上揚(yáng)，居民生活成本上升，削弱了民眾消費(fèi)信心。

事實(shí)證明，備受日本決策者青睞的超寬松貨幣政策，不過是打雞血的“金融安慰劑”，無助于解決日本經(jīng)濟(jì)的真正問題，這迫使日本不得不謀求貨幣政策轉(zhuǎn)向。

害怕傷及脆弱的復(fù)蘇

日元加息影響復(fù)雜。一方面，加息可能帶來三個(gè)積極變化：一是穩(wěn)定匯率，有效遏制輸入性通脹壓力；二是吸引資本回流，讓國內(nèi)債券收益率上升，海外資金增持日本國債和股票；三是改善銀行業(yè)盈利。

另一方面，加息的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。首當(dāng)其沖的是政府債務(wù)承壓。截至2025年9月底，日本政府債務(wù)總額達(dá)1333.6萬億日元，債務(wù)與GDP比率高達(dá)263%，居發(fā)達(dá)國家首位，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，年利息支出將增加百萬億日元規(guī)模。高市早苗就任日本首相后，傾向于沿襲“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，推出的21.3萬億日元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，17.7萬億依賴發(fā)債融資。加息使政府融資成本飆升，利息支出增加將擠壓財(cái)政空間，財(cái)政效果將大幅削弱。法國興業(yè)銀行警告，這種債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使日本成為“倒下的主權(quán)債務(wù)第一張多米諾骨牌”。

1 月23日，日本東京的日本銀行總部 賈浩成 攝

經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力：融資成本上升，抑制企業(yè)投資意愿，中小企業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整壓力，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)受沖擊更甚；出口企業(yè)遭遇日元升值與成本上升的雙重?cái)D壓，據(jù)豐田、本田等汽車巨頭測(cè)算，日元匯率每升值1日元，年度凈利潤將減少300億日元。

預(yù)計(jì)2026年日本央行將采取較低幅度的漸進(jìn)式加息，以呵護(hù)日本經(jīng)濟(jì)微弱的增長，同時(shí)避免市場劇烈波動(dòng)。

給全球流動(dòng)性和資產(chǎn)帶來壓力

日本央行此次加息，恰逢美聯(lián)儲(chǔ)最新一次降息之后。2025年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.50%~3.75%，完成年內(nèi)第三次降息。日本這場醞釀3年的貨幣政策轉(zhuǎn)向，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，美元日元利率剪刀差進(jìn)一步收窄，將使全球借助低息日元套利的交易發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，即將到來的資本遷徙或重塑全球資產(chǎn)格局。

由于日元利率長期處于全球最低水平，充當(dāng)了全球廉價(jià)資金“蓄水池”，并形成了獨(dú)特的全球套利交易模式，投資者“借入日元—兌換高息貨幣—投資高息資產(chǎn)”的套利策略，催生了規(guī)模約4萬億美元的日元套利交易市場，相當(dāng)于全球年GDP的3.5%。這些資金涌入美國債券及股票市場、新興市場債券、加密貨幣等資產(chǎn)，成為支撐全球資產(chǎn)價(jià)格的重要力量。

日元加息引發(fā)的套利交易收縮將直接沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格。加息推高日元借貸成本，同時(shí)提振日元升值預(yù)期，使套利交易的利潤空間可能不復(fù)存在。投資者被迫拋售持有的套利資產(chǎn)換回日元，償還債務(wù)，可能形成“資產(chǎn)拋售—價(jià)格下跌—更多拋售”的惡性循環(huán)。

首先遭遇這一情況的是美債市場。日本是美國國債第二大海外持有國，持有規(guī)模約1.2萬億美元。去年4月，在特朗普關(guān)稅政策影響下，日本投資機(jī)構(gòu)拋售美債的行為已使美債市場發(fā)生巨震，出現(xiàn)美債大殺行情。

部分新興市場可能面臨資本外流與貨幣貶值的雙重沖擊。日元套利資金是一些新興市場重要的資金來源，一旦日元資金撤離，這些地區(qū)的股市和債市將面臨下跌壓力，貨幣貶值的壓力也會(huì)增大。

避險(xiǎn)資產(chǎn)面臨全球重置。日元資產(chǎn)部分恢復(fù)避險(xiǎn)屬性，黃金、美債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)面臨競爭，全球避險(xiǎn)資金流動(dòng)將發(fā)生變化，安全資產(chǎn)格局可能重新洗牌。（作者系資深金融人士）